Outerwall – nový Blockbuster nebo podhodnocená společnost? 2. díl

1520x přečteno

Outerwall Inc. je společnost obchodující se na burze NASDAQ s tickerem OUTR. Provozuje tři druhy samoobslužných automatů v USA. Nejrozšířenějším a nejdůležitějším z nich (z pohledu tržeb) je Redbox, ve kterém si zákazníci mohou vypůjčit DVD či Blue-ray disky s filmy či konzolovými hrami.

První díl zde

Dluh

V říjnu roku 2013 vstoupil do společnosti aktivní investor Jana Partners a doporučil managementu soustředit se na tři druhy automatů a vracet většinu svého FCF akcionářům ve formě zpětných odkupů akcií, na které si management půjčil. V dubnu 2014 po odkoupení akcií za přibližně $400M tento aktivní investor svoje akcie prodal s mírným ziskem a nechal společnost s velkým dluhem. Čistý dluh 845m je sice větší než tržní kapitalizace, ale zároveň nižší než 4x TTM FCF nebo 2x TTM EBITDA. U rostoucí společnosti by dluh nižší než dvojnásobek EBITDy nebyl problém, ale vzhledem k upadajícím businessům společnosti zvyšuje riziko pro investory. Riziko spočívá hlavně v tom, že tento dluh bude velmi obtížné refinancovat a pokud se to managementu podaří, bude to za větší úrok, než je doposud. Společnost má také $175M v hotovosti v zahraničí. Pokud by je převedla zpátky do USA bez zdanění, dokáže snížit čistý dluh na $670M.

Společnost má vydané dva druhy dluhopisů.

První z nich jsou dluhopisy (CUSIP 690070AA5) s objemem $350M splatné 15. března 2019 nesoucí kupón 6 % p.a. Tyto dluhopisy se obchodují za 86 centů za dolar a jejich yield to maturity je 11,77 %.

Druhé jsou dluhopisy (CUSIP 690070AC1) s objemem $350M splatné 15. června 2021 nesoucí kupón 5,875 % p.a. Tyto dluhopisy se obchodují za 77 centů za dolar a jejich yield to maturity je 11,81 %.

V případě odkoupení dluhopisů na volném trhu dokáže společnost splatit $700M svého dluhu pouze s $571M. Zbytek dluhu (přibližně $200M) je v bankovních půjčkách, které musí splatit celé.

Za dluh celkově platí $41M ročně. I při úplném poklesu Redboxu je možné tuto částku splatit z FCF, které produkuje Coinstar.

Nízký insider ownership

Management vlastní 116 000 akcií, což je méně než 1 % celé společnosti a nemá tedy stejné zájmy jako investoři, což už se v minulosti projevilo.

Alokace kapitálu

Při ocenění společnosti hraje důležitou roli free cash flow, které společnost generuje. V tomto článku budu definovat free cash flow (FCF) jako Cash from Operations – Capital Expenditures (capex)

Je vidět, že v posledních třech letech vyprodukovala společnost dohromady více FCF než je její tržní kapitalizace.


Problém je tedy v alokaci kapitálu. V minulosti společnost utrácela za nové automaty, což již není potřeba vzhledem k tomu, že trh je saturovaný a společnost se chystá počet automatů snižovat. Velké množství FCF, které společnost vyprodukovala, použil management v nepovedené akvizice ve snaze rozšířit společnost. Mezi nimi například Chirp, Gizmo, Crispmarket, Rubi, Sample It, Orango, Star Studio, RedBox Instant, RedBox Canada, SoloHealth, NCR DVD Business nebo čerstvě ecoATM a Gazelle. Celkem tedy společnost utratila $663M.

Zbytek byl použit na zpětné odkoupení akcií ($140M v roce 2012, $195M v roce 2013, $545M v roce 2014 a $170M v roce 2015). Společnost využila více než $1B na odkup vlastních akcií za průměrnou cenu $63 na akcii. Vzhledem k tomu, že se cena akcie nyní pohybuje kolem $35 na akcii považuji tento odkup za nerozvážný. Díky odkupu vlastních akcií klesl jejich počet z 31M v roce 2012 na 16,61M nyní, což je téměř polovina.

Pokud by stejný počet akcií odkoupila společnost za $30 za akcii ušetřila by $538 milionů dolarů, což je skoro tržní kapitalizace společnosti. Když k tomuto číslu přidáme neúspěšné investice, zjistíme, že vedení společnosti promrhalo $1,2B za poslední 4 roky.

Změna ve prospěch akcionářů

Management se v roce 2014 rozhodl pro vrácení 75-100% FCF akcionářům. Capex byl u Redboxu a u Coinstaru výrazně snížen na $20M na divizi a u ecoATM určen na $25M-$34M. Přestože se počet automatů ecoATM rozrostl, divize zůstala stále ve ztrátě. Původně měly tyto automaty přinést zisk na konci roku 2014, následně management datum bodu zvratu několikrát posunul a aktuálně predikuje jako první ziskové období letošní rok.

Na konci roku 2014 začal Outerwall vyplácet čtvrtletní dividendu $0,3 na akcii. Tuto dividendu zvýšil v roce 2016 na $0,6 na akcii, na což bude potřebovat $42,5M. To znamená, že vyplácí přibližně 17 % svého FCF na dividendách.

Společnost jmenovala nového CEO, kterým je Erik Prusch. Ten dříve působil ve společnostech Identix, Gateway Computers, Koch Industries a PepsiCo. Poté se stal v roce 2011 CEO telekomunikační společnosti Clearwire, kterou v roce 2013 prodal společnosti Sprint za $13B. Podle mého názoru má společnost štěstí, že získala alespoň takto zkušeného CEO. Nedokážu si představit, že existuje hodně kandidátů, kteří by chtěli řídit společnost, kde všichni akcionáři chtějí pouze udržovat stávající stav s minimem nákladů, vyplácet dividendu a splácet dluh až do té doby než společnost přestane vydělávat a zbankrotuje. Zkušenosti s prodejem firmy také mohou hrát roli, pokud se CEO rozhodne prodat i Outerwall.

Pád na začátku roku 2016

Při vyhlášení výsledků 5. února 2016 za čtvrtý kvartál 2015 padají akcie o dalších 15,5 % z $32 na $27 když management předpovídá větší než očekávaný pokles tržeb z divize Redbox. Management to svádí na letní olympijské hry v roce 2016, horší filmy oproti minulému roku a změnu trendu ke streamování. Za rok 2016 očekává výrazně nižší zisky než v předešlém roce. Konkrétně EBITDU mezi $340M - $380M a EPS mezi $5,00 – $6,30.

Tržby divize Redbox byly za čtvrtý kvartál 2015 pouze $407M, což je o $83M neboli 17 % nižší než tržby za stejný kvartál v roce minulém. Počet půjčených DVD se dokonce snížil o 25 %, což může znamenat prudší pokles, než se očekávalo. Z části se to stalo také kvůli rychlejšímu zlepšení technologie a konkurenci v oblasti streamovacích služeb. Redbox stále získává většinu titulů až 28 dní po vydání, zatímco Amazon nebo Apple je mají k dispozici často hned po vydání. Více lidí si zvolilo možnost připlatit (cena je přibližně $6 za shlédnutí filmu online). Některé tyto filmy lze také nyní sledovat pomocí kabelové televize, kterou vlastní až 85 % amerických domácností. Dále získává popularitu Netflix by mail, služba, která vám doručí tituly dostupné na Netfilxu na DVD a vy je nemusíte stahovat. Tímto se stává největším konkurentem v řídce osídlených oblastech se špatným internetem.

Tento den také společnost ohlásila vyhazov dosavadního ředitele divize Redbox, kterým byl Mark Horak. Ten odchází ze společnosti a jeho funkci dočasně přebírá CEO Erik Prusch, dokud se nenajde náhrada.

Management má ovšem historii konzervativních předpovědí. Například za rok 2015 očekával EPS mezi $6,71 a $7,71, které nakonec bylo $8,87. Za posledních 8 čtvrtletí byl navíc zisk na akcii v každém čtvrtletí vyšší než konsensus analytiků na Wallstreet i předpověď managementu.

Na následujícím grafu je šedě vyznačen odhad čtvrtletních EPS analytiků z Wallstreet a zeleně reálné EPS společnosti. Toto vypovídá o tom, že je schopnost společnosti tvořit zisk dlouhodobě podceňována i analytiky a může do budoucna překvapit.

Engaged Capital

Na začátku roku 2016 vstupuje do společností jiný aktivní investor a to Engaged Capital se svou prezentací. Získává více než 14 % podíl ve společnosti a představuje konkrétní návrhy dalších kroků pro maximalizaci hodnoty pro akcionáře. Ta obsahuje tyto body:

1. Co nejvíce omezit náklady společnosti

Ve své predikci na rok 2016 management předpokládá snížení capex u Redboxu z $20M za rok 2015 na $15M – $19M. U Coinstaru je toto snížení ještě významnější a to z $16M na $7M - $9M. Dále má v plánu společnost v roce 2016 snížit corporate capex z původní hodnoty $30M v roce 2015 na $18M - $21M v roce 2016.

2. Prodat nebo zrušit ecoATM

V případě zrušení by společnost mohla využít ztráty na snížení daňového základu. Navíc by to zvýšilo FCF asi o $60M ročně, což je 10% tržní kapitalizace společnosti.

3. Přestat kupovat vlastní akcie

Podle Engaged Capital nepřidává kupování vlastních akcií žádnou hodnotu společnosti a vedení společnosti uvidí rádo dividendu, protože si myslí, že s ní dokážou naložit lépe. Podle názoru tohoto fondu neumí management odkupovat akcie a ani nemá zájem na takovém odkupu, kde by odkoupil co nejvíce akcií za nejnižší cenu, protože vlastní méně než 1 % akcií. Důkazem budiž následující graf, kde je vidět, že bylo odkoupeno 2,2 % akcií za průměrnou cenu $64 těsně před obrovským pádem společnosti.

Podle mého názoru by měla společnost odkupovat akcie za jakoukoliv cenu pod $90 za akcii, protože i na této ceně by byl poměr ročního FCF k tržní kapitalizaci 16%.

4. Použít FCF pouze na vyplácení dividendy a splácení dluhu.

Engaged Capital navrhuje vyplácet $125M ročně na dividendách, což je přibližně pětinásobek nynější dividendy a při dnešních cenách by vyplácela společnost 21,7% na dividendě. Tímto by se Outerwall zařadila mezi společnosti vyplácející vůbec nejvyšší dividendu. I kdyby se zvedla cena akcie na $50 stejně by byl dividend yield 15 % a společnost by patřila k těm s nejvyšší dividendou. Aby dosáhla přiměřeného dividendového výnosu 5 % s dividendou $7,5 na akcii musela by cena jedné akcie vyrůst na $150. Aby dosáhla cena jedné akcie $150 musela by vzrůst z nynější ceny $37,49 o 300 %. S velkou dividendou je též obtížné shortovat akcie, protože musíte platit dividendu + poplatek za shortování, což by mohlo vést ke krytí obrovského množství short pozic ve společnosti a růstu ceny akcie. Zbytek FCF by bylo využito na splacení dluhu.

5. Pokusit se celou společnost prodat

Pomocí najmutí nezávislého poradce, který nemá vztah s žádným členem dozorčí rady nebo managementu. Dle bloombergu dostala společnost několik nabídek buyoutu ve výši až $90 za akcii, které odmítla. Navíc 14. 3. 2016 najala společnost Morgan Stanley jako finančního poradce a Perkins Cole jako právního poradce pro možnost případného prodání společnosti.

6. Omezit Sales, General & Administration (SG&A) náklady

Tyto náklady byly za rok 2015 8,7 % z celkových výnosů a společnosti Engaged Capital se to zdá příliš mnoho na business, který se snaží udržet stávající hodnoty a získat co nejvíce peněz než zbankrotuje. Toto jsou navíc skoro jediné fixní náklady a u upadající společnosti se vyplatí mít co nejvíce nákladu variabilních.

 
Roman Nováček
Autor: redakce