Zdeněk Tůma - Současná dilemata centrálních bank

874x přečteno

Ve středu 23. listopadu proběhla v prostorách VŠE jedna z nezajímavějších přednášek celého zimního semestru. Hostem Klubu investorů byl bývalý guvernér ČNB Zdeněk Tůma, který hovořil o současných dilematech centrálních bank, resp. o dnešní monetární situaci a různých aspektech současných měnových politik.

Zdeněk Tůma působil v ČNB na pozici guvernéra v letech 2000 – 2010. Za rok 2008 byl časopisem Global Finance oceněn jako jeden z nejlepších centrálních bankéřů na světě, přičemž tato cena spočívala především v rozhodnutí ČNB snížit úrokové sazby již v roce 2008 během finanční krize. Inflace sice tenkrát rostla, avšak to byla jen krátkodobá záležitost. Ve skutečnosti se ekonomika v dlouhodobém horizontu vyvíjela jinak a ČNB čekala razantní snížení cenové hladiny.

Na úvod pan Tůma zmínil několik důležitých aspektů v rámci vývoje samotné měnové politiky. Měnová politika je v podstatě obor nový, jelikož dříve v dobách zlatého standardu, kdy byla peněžní zásoba víceméně konstantní, měnová politika nehrála nikterak důležitou roli. Centrální banky začaly ve skutečnosti vznikat až ve 20. století, pokud pomineme některé výjimky jako například Bank of England, která byla založena již koncem 17. století. Současně měnová politika je velmi dynamický obor a v čase se mění. „Měnová politika, jak ji známe dnes, je záležitostí posledních třiceti let.“

Centrál banky se dostaly na křižovatku, kdy je legitimní uvažovat nad tím, do jaké míry je jejich mandát kompatibilní s jejich současnými politikami. To souvisí s některými v současnosti aplikovanými nekonvenčními politikami a také i otázkou, jak moc jsou centrální banky ve skutečnosti nezávislé. Může existovat nezávislá měnová politika? Zdeněk Tůma říká, že ano, kdy poukazuje na to, že vláda i společnost chtějí stabilní měnu a hospodářský růst. Avšak ne všechny cíle jsou navzájem kompatibilní, přičemž důležitou roli hraje i časové nekonzistence vládních politik, což je i hlavní důvod vzniku nezávislosti centrálních bank. Dnešní měnová politika je založena na pravidlech, kdy je stanoveno nějaké ústřední pravidlo (například dnes většina centrálních bank aplikuje inflační cílování), na jehož základě je měnová politika prováděna. Pan Tůma zde poukazuje, že každé podobné pravidlo vyžaduje určité specifické smýšlení a mentalitu centrální banky – trochu jinak se přistupuje k problémům a tvoří se i jiné analýzy.

Zdeněk Tůma nastoupil do ČNB v době, kdy jsme přešli na inflační cílování. Tento druh měnové politiky je dnes často kritizován v souvislosti s vychylováním ekonomik, jak se centrální banky snaží inflaci cílovat a odkláněním pozornosti od důležitějších cílů, jakým je například zaměstnanost a národní produkt. Zaměstnanost jako měnový cíl považuje pan Tůma za duplicitní s inflačním cílováním. Milton Friedman například navrhoval cílovat peněžní zásobu, avšak centrální banka nezná všechny transmisní mechanismy této politiky, což z ní dělá ne úplně vhodného kandidáta. Zdeněk Tůma je přesvědčen, že inflační cílování, přinejmenším v případě ČR, přináší dobré výsledky. Koneckonců inflační cílování používají téměř všechny centrální banky na světě. Další kritika však spočívá v tom, že ČNB se při cílování inflace řídí vývojem indexu spotřebitelských cen, který opomíjí některé sektory jako například trh nemovitostí, akcií apod. To ve skutečnosti znamená, že centrální banka cíluje spotřebitelské ceny. Tento nedostatek přiznává i pan Tůma.

Samozřejmě jsme se i dostali k (kontroverzním?) devizovým intervencím ČNB, které byly spuštěny v listopadu 2013. Česká ekonomika se v té době nacházela pod svým potenciálem a bylo zcela přirozené, že ČNB v rámci svého mandátu intervenovala. Avšak ČNB v intervencích pokračovala, i když ekonomika již pod svým potenciálem nebyla, nad čímž se pan Tůma podivuje. ČNB tím pravděpodobně sleduje ovlivnění inflačních očekávání a splnění inflačního cíle 2%, což ale vyvolává otázku, zdali je to skutečně nutné. Pan Tůma k tomu dodává, že poměry se mění a možná se budeme muset prostě smířit s menším ekonomickým růstem, než na jaký jsme byli zvyklí. Existují i názory, že by centrální banka měla garantovat peněžní zásobu a emisi nových peněz, jelikož tvorba nových peněz v současnosti spočívá především na komerčních bankách, což v jistém smyslu omezuje kontrolu centrální banky nad peněžní zásobou. Ve Švýcarsku by se například mělo uskutečnit referendum o tom, zda by měla centrální banka garantovat veškeré peníze v oběhu. Změna finančního systému je tématem mnoha dnešních diskuzí.

Neopomenuli jsme ani diskuzi některých nekonvenčních měnových nástrojů jakými jsou například záporné úrokové sazby. „Když jsem byl v ČNB, nedovedl jsem si představit sazby nižší než 5% a dnes není konečná ani nulová hranice.“ Takto Zdeněk Tůma komentuje neočekávaný vývoj v úrokových sazbách centrálních bank, přičemž zmiňuje negativní sentiment, který to obnáší. Spousta centrálních bank dále dnes provádí tzv. kvantitativní uvolňování, avšak pan Tůma tento nástroj nepovažuje za úplně ideální a preferuje například za určitých okolností devizové intervence. Další alternativou můžou být tzv. „helicopter money“, což je spíše jen teoretická záležitost, kdy tento nástroj si do praxe zatím cestu nenašel. Ovšem nic není nemožné a alchymie centrálních bankéřů nás může v budoucnu překvapit, viz záporné úrokové sazby. Centrálním bankám se však současně příliš nedaří naplnit své měnové cíle. Je možné, aby rezignovaly na svoji politiku a připustily deflační vývoj?

Nastínili jsme tu některá významná témata v rámci monetární politiky a je pravděpodobné, že centrální banky a jejich měnové politiky se možná dostaly do zlomu, kdy přestává platit to co dříve a je možná čas změnit své přístupy a postoje.