Analýza Evropské banky LONG - 1. část

1758x přečteno

Posledních sedm let nebylo pro evropské banky zrovna procházkou růžovým parkem. Jednoduše řečeno, pokud se pro ně něco pokazit mohlo, tak se to také pokazilo. Nejenom že banky byly tvrdě otestovány finanční krizí v letech 2008-2009, kdy většina bank balancovala nad propastí samotného přežití, ale i poté byly finanční instituce zkoušeny osudem.

Politici napříč Evropou postupně uvalili na banky paralyzující regulaci a speciální daně (ať už ve formě daní přímých, či soudních pokut za různé nekalé praktiky). Evropské bankovní domy rovněž musely spolknout hořkou pilulku odpisu řeckého dluhu a vydržet několik chudých let celoevropské hospodářské stagnace způsobené snižováním vládních deficitů. Rozvahy evropských bank poškodil i tlak ECB na odpisy neperformujících aktiv či jejich odprodej za směšné ceny. Tržní kapitalizaci bank nepomohla ani Evropská komise, která konstantně zpochybňuje oprávněnost odložených daňových pohledávek jako položky vlastního kapitálu.

Není tedy překvapením, že i přes zlepšení finančních podmínek od roku 2012 stojí výkonnost indexu evropského bankovního sektoru hluboko v pozadí širších indexů a celý sektor se obchoduje stále pod svoji účetní hodnotou.

Banky spolu s ostatními vysoce regulovanými sektory (např. energetikami) nejsou zrovna příkladnými ekonomickými agenty pro dlouhodobou tvorbu akcionářské hodnoty (namísto investic a inovací se firmy v tomto sektoru historicky snažily spíše o dobývání renty a výplaty tučných odměn managementu, za posledních 15 let bankovní index nevytvořil pro akcionáře žádnou hodnotu). Přes toto všechno věříme, že hvězdy se seřadily do správných konstelací a po biblickém období sedmi chudých let nastává zhruba 2 leté okno pro investici právě do sektoru bankovních firem. 

Zisková centra bank v ploché výnosové křivce

Nejprve si ale připomeňme, jak banky vlastně vydělávají peníze:

1. Hrají strmost výnosové křivky (půjčování vládám)

Banky si půjčují za krátké úrokové sazby a půjčují za dlouhé. Zisky bank jsou tedy funkcí strmosti výnosové křivky a otázkou, kolik rizika je banka schopná a ochotná nést na svých knihách. Současným problémem Eurozóny je, že kvantitativní uvolňování a pokles inflačních očekávání zploštilo úrokovou křivku napříč celou termínovou křivkou. Bezpečné desetileté vládní dluhopisy nevydělávají téměř nic a schopnost bank využívat snadné úrokové carry takřka vymizela.

​2. Podstupují kreditní riziko (půjčování spotřebitelům a korporacím)

Dodávání kapitálu spotřebitelům a firmám by v prostředí ploché výnosové křivky mělo být hlavní motorem růstu zisků. To však za předpokladu, že tyto subjekty mají o nové úvěry zájem.

Proč preferujeme ukazatel půjčování korporacím namísto půjčování domácnostem

Udržitelnost půjčování do soukromého sektoru je z našeho pohledu hnána především schopností půjčovat korporacím na produktivní investice. Produktivní investice korporací totiž zvyšují produktivitu práce a umožňují růst mezd bez vzniku inflačních tlaků. Pokud je růst úvěrů hnán pouze spekulativními úvěry domácností na neproduktivní investice či spotřebu, vznikne pouze 

Udržitelnost půjčování do soukromého sektoru je z našeho pohledu hnána především schopností půjčovat korporacím na produktivní investice. Produktivní investice korporací totiž zvyšují produktivitu práce a umožňují růst mezd bez vzniku inflačních tlaků. Pokud je růst úvěrů hnán pouze spekulativními úvěry domácností na neproduktivní investice či spotřebu, vznikne pouze cyklická bublina v růstu HDP, která musí dříve či později splasknout a poškodit v konečném důsledku úvěrové portfolio bank. Z tohoto důvodu vidíme aktuální oživení v úvěrech do korporátního sektoru jako velmi

Jak je vidět z grafu níže, růst korporátní důvěry v udržitelné oživení v Eurozóně konečně vede i k růstu nových úvěrů. Firmy, které mají vysokou důvěru v ekonomický růst, mají i vyšší ochotu investovat a brát si nové úvěry. Kromě indikátoru růstu ekonomické důvěry vidíme i potvrzující indikátor růstu běžných vkladů na úkor termínových depozit. To signalizuje vyšší poptávku po penězích a s ní i spojenou poptávkou po spotřebě a investicích. Klíčovými riziky, které by v nejbližší době mohly ohrozit důvěru evropských firem v oživení, je prudký růst cen ropy či eskalace řecké, případně ukrajinské krize. Dokud se ovšem HDP pohybuje pod potenciálem, inflace není problém, nezaměstnanost klesá a zisky firem rostou, měla by v rámci ekonomického cyklu růst i důvěra podniků v oživení.

Zdroj: ECB, Colosseum

Pokud existuje zároveň nabídka i poptávka po úvěrech, poslední otázka, kterou si musíme zodpovědět je, zda růst úvěru korporacím dává ekonomický smysl. K tomu je potřebovat porovnat cenu úvěrů vůči návratnosti kapitálu. Pokud je cena kapitálu vůči návratnosti příliš vysoká, korporace si nebudou půjčovat a provozní cash-flow využijí raději ke splacení půjček. Naopak pokud je kapitál vůči výnosnosti nových projektů levný, firmy si rády půjčí. Z níže uvedeného grafu je vidět, že ECB se podařilo netradiční politikou jak podpořit růst, tak i mírně snížit reálné zápůjční sazby. Po několika letech půstu se kreditní podmínky v Eurozóně normalizovaly natolik, že cena kapitálu již není brzdou růstu a úvěrový cyklus může být znovu nastartován. Pozitivní je i fakt, že pozitivní rozdíl mezi návratností kapitálu a cenou kapitálu není koncentrován pouze ve zdravých ekonomikách, jako je Německo, ale rozšiřuje se i do dalších zemích, například do Španělska. 

Zdroj: ECB, MMF, Bloomberg, Colosseum

Pokračování analýzy bude dostupné na webu Klubu investorů již v pondělí 15. června.

Tato analýza byla vytvořena na základě informací dostupných k datu jejího uveřejnění. Momentálně není analytiky společnosti Colosseum, a.s., naplánovaná aktualizace analýzy.

Pokud byste i vy měli zájem o publikaci vašich analýz nebo článků, kontaktujte prosím robert.reich@klubinvestoru.com. Rádi přivítáme nové názory a analýzy.

Autor: redakce